近期市場對“存款搬家”重視度上升，但截至目前仍存在至少三點誤解，包括低估居民超額儲蓄規模，低估本輪居民“存款搬家”速度，低估未來居民再投資訴求。

（一）居民存款≠全口徑儲蓄，存款下降≠儲蓄入市

（二）超額儲蓄規模大于超額存款，潛在入市資金量級更大。

基于“全口徑儲蓄”測算，截至2025年三季度，我們測算的居民超?畬⑿罟婺４?.4萬億以上、遠超任何時期。基于“居民全口徑儲蓄”指標測算居民儲蓄率（新增全口徑儲蓄/收入）情況，后者由2017年初27.5%下行至2021年三季度22.2%，但在2021年四季度至今大幅上升，目前高達29.8%，為2007年來最高水平；以2021年固定儲蓄率為理論儲蓄率，將2021年來居民收入乘以理論儲蓄率為理論儲蓄規模（同期為67.3萬億），同期居民實際新增全口徑儲蓄為76.8萬億，超額儲蓄達9.4萬億。

（一）“非銀凈負債”指標跟蹤效果好于“非銀存款”

部分市場人士基于“非銀存款”指標推測下半年居民入市資金或僅4200億左右，可能會低估居民資金進入股市的規模。“非銀存款”也即非銀行金融機構在銀行的存款，其中包括居民投入股市的資金。今年7-11月非銀存款新增4.2萬億，按照其與居民入市資金的對應關系，測算入市資金為4200億左右；但非銀存款包括銀行與非銀機構因同業業務形成的存款，并不能準確反應居民入市資金。且非銀存款規模高達35萬億左右，居民投入股市的資金（證券交易結算保證金）僅2.8萬億，用大樣本跟蹤小樣本存在較大誤差；非銀存款走勢也常與證券交易結算保證金背離。

“非銀凈負債”能更好地跟蹤居民入市狀況，“9.24”以來“非銀凈負債”出現兩輪高增，或顯示居民出現兩輪“存款搬家”。“非銀凈負債” 指標可剔除同業業務帶來的跟蹤誤差。根據歷史經驗看，2018年口徑完善后，非銀凈負債與證券交易結算保證金走勢基本一致。可根據非銀凈負債的高頻數據，跟蹤證券交易結算保證金的低頻變化，后者與居民入市資金基本一致；2024年9月以來，證券交易結算保證金出現三階段變化，第一階段是始于“9.24”政策催化，至2025年一季度，測算證券交易保證金增加3500億；第二階段是2025年二季度后，受市場調整影響，測算證券交易保證金減少3200億左右。第三階段是2025年年中后，國內政策加碼修復市場信心，非銀凈負債規模大幅增加6萬億，或預示居民證券交易保證金新增8000億左右。

（二） 保證金存款、兩融資金，可輔助跟蹤入市趨勢

輔助指標1：以“剔除銀票后的保證金存款”作為視角，“924”以來居民或也出現兩輪“存款搬家”現象。證券交易結算保證金也屬于“保證金存款”范疇，可通過保證金存款月頻數據進行跟蹤。但保證金存款也包括商業票據如銀行承兌匯票等形成的保證金存款，需要進行剔除；剔除銀票后保證金存款規模在4萬億左右，與證券交易結算保證金規模接近，兩者走勢也有較高相關性；今年二季度以來，剔除銀票后保證金存款也新增近8000億至4.3萬億，明顯高于2022年-2024年平均水平（3.6萬億）。

輔助指標2：日度頻率股市融資余額也能輔助跟蹤居民入市趨勢，該指標或也顯示“9.24”以來居民出現兩輪“存款搬家”。可根據居民杠桿資金跟蹤資金入市情況，尤其是兩融業務中融資余額，雖然杠桿資金與本金的屬性不同，但相對變化可比（斜率可比），數據上也表現為兩融余額與證券交易結算保證金的走勢高度一致；該指標是日度數據，可日度頻率跟蹤居民入市資金情況；根據該指標測算，2024年9月-2025年3月兩融余額增加5270億，或預示同期證券交易保證金新增7000億左右；2025年中以來，兩融余額增加6456億，或預示同期證券交易保證金新增8600億左右。

（一）中國的“超額儲蓄”具有更強的投資屬性

海外超額儲蓄的形成主要與大規模的財政補貼和消費減少有關，此類資金對消費的支持會更直接。超額儲蓄的流向受形成模式影響，歐盟2020年儲蓄率（25.3%）大幅上升更多源于節約消費的“預防式儲蓄”模式。因而經濟轉好后，儲蓄回流消費，支持歐盟消費增速在2021年下半年后一度回升至5%以上；美國個人儲蓄率在2020-2021年間也大幅沖高，主因美國大規模財政補貼推升居民收入，超額儲蓄的消耗更多流向日常消費開支，支撐消費增速至2022年持續偏強（5%~10%的較高區間）。

我國超額儲蓄的形成，更多來自地產調整過程中居民資產配置行為的變化，對資產價格敏感度可能更高。2021年以來的居民超額儲蓄與消費減少的直接關系并不明顯，近四年浙江（+5.6%）、江蘇（+6.7%）、福建（+2.8%）等省份消費傾向趨于上升，但儲蓄率也分別上行21.5%、21.6%、24%；從全國新增儲蓄同比貢獻結構來看，購房支出的減少是貢獻超額儲蓄的主要來源，2021年全國居民購房消耗的資金高達7.7萬億，但截止2025年降至3.1萬億；分省份看，儲蓄率上升幅度越大的省份，恰恰是購房率下降幅度越大的地區，譬如廣東、江西、四川等。

從結構看，超額儲蓄主要集中于中等收入群體；后者投資經驗少于高收入群體，投資股市時或相對更容易受到“羊群效應”的影響。收入視角，近年形成超額儲蓄的主體并非是北京與上海等最高收入省份，也并非是青海、甘肅等收入偏低地區，而是集中于湖?稀⑸蕉⑺拇ā不鍘⒐愣⒔鍘⒄憬仁杖肱旁諶械燃侗鸕厙桓呤杖肴禾逯泄善蓖蹲收急冉細擼蹲示榻戲岣唬壞褪杖肴禾逋蹲示橄嘍越仙伲蹲使墑惺被蚋鋅贍蓯艿健把蛉盒вΑ鋇撓跋臁?/p>

（二）信心回暖過程中，中國居民入市需求或存低估

2021年以來形成超額儲蓄的地區在2025年面臨更明顯的房價下行壓力，意味著居民或有更迫切的資產再配置意愿。我們將31個省份按超額儲蓄規模分為高超額儲蓄、中等超額儲蓄、低超額儲蓄地區。今年以來，雖然三類地區二手房價格仍在環比下降，但低超額儲蓄房價環比下降幅度相對較小（10月為-0.5%），但中等超額儲蓄和高超額儲蓄地區房價環比下降幅度均在-0.7%，且持續低于低超額儲蓄地區；超額儲蓄較多而房價卻在加速下滑，或預示相關主體當前面臨更迫切的資產再配置意愿。

前期居民資產配置過度向固定收益類資產傾斜的過程中，債券收益率出現大幅下行，固收類資產的超額收益空間被壓縮。2018年債券市場“熊短牛長”，收益率水平震蕩下行過程中，10年期國債收益率從4%以上下行至2%以下。在此過程中，信用利差，期限利差都處在歷史低位，30Y-10Y期限利差下行至43bp、35%歷史分位數，10Y-1Y期限利差下行至46bp、17%歷史分位數。固收類產品收益率也下行至低位，包括理財收益率也處在歷史低位，余額寶7日年化收益率下行至1.01%、0.5%歷史分位數，理財通7日年化收益率下行1.078%、1.3%歷史分位數。

2026年是“十五五”開局之年，伴隨名義GDP逐步修復 ，資金“再平衡”過程或得以延續。歷史規律顯示，10年期國債收益率與全A的股息率之差，大部分時段在1%~3%間震蕩。2022年后，市場?樾饗蚣嘶刺菀錚咧鍆牙牒誦牟ǘ洹?024年9月底之后，伴隨一攬子政策的推進，市場情緒得到一定程度修復，10年期國債收益率與全A的股息率之差開始出現恢復。但截至2025年底，依然處于偏離正常狀態的情形。從資金配置角度看，截至2025年年中，公募基金對債券配置比重達到為歷史88%分位數，對股票配置比例為歷史67%分位數。2026年伴隨名義GDP修復，資金“再平衡”過程可能延續，無論是機構還是居民端，可能都存在“再平衡”需要。