雖然盈利開始恢復增長，經營現金流卻急轉直下變負，這顯然與應收賬款和應收票據的快速增長有關。

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本刊特約作者?鐘禾/文

2022年業績不佳的福斯達（603173.SH）在2023年一季度有所好轉，加之機構的強勢介入，公司股價較季報前的低點一度漲幅超過40%。

作為一家上市只有數月的次新股，面向企業客戶、以空氣分離設備為主業的福斯達并未引起市場太多的關注。在一季度凈利潤上漲近五成的季報發布后，公司股價才在市場掀起些許漣漪。

雖然盈利開始恢復增長，經營現金流卻急轉直下變負，這顯然與應收賬款和應收票據的快速增長有關。應收款的大幅增長支撐福斯達的收入保持增長，但只能更多依靠低毛利的國內客戶，公司并沒有獲得更多高毛利海外收入。

扭轉頹勢

福斯達2022年實現營收18.86億元，同比增長30.39%；實現歸屬母公司股東的凈利潤1.42億元，同比下降11.38%。

福斯達2023年1月底才登陸A股，上市前公司營收和凈利潤都保持了高速增長，剛剛上市就業績變臉。2022年前三季度，福斯達的收入和凈利潤還在快速增長，四季度凈利潤驟然滑坡。

在招股書的業績預告中，福斯達已經對業績下滑有了一定的預期，公司預計2022 年度營業收入約為17億-19億元，較上年同期預計增幅為17.53%至 31.36%；預計歸屬于母公司股東的凈利潤約為1.5億-1.8億元，較上年同期預計增幅為-6.35%至12.38%。

即便有所預期，但實際凈利潤降幅超過了11%，是預計下限的近2倍。

在發布業績變臉的2022年年報一周后，福斯達一季報扭轉了這一頹勢。2023年一季度，公司實現營收3.4億元，同比增長13.56%；實現歸母凈利潤3525萬元，同比大幅增長了46.5%。

從盈利蓄水池來看，2022年全年公司簽訂合同訂單約37.75億元，年末合同負債即預收款為7.48億元，2023年一季度進一步增長至9.33億元。

從持股來看，一季度末交銀施羅德持有453萬股，占到了流通股的11.32%，華安基金也持有210萬股，占比達到了5.25%，合計達到了16.57%。在業績恢復性增長和機構大量涌入后，福斯達在季報披露后不斷漲停，原因或許在此。

應收款增長 現金流慘淡

福斯達的主要產品為空氣分離設備和液化天然氣裝置等，下游的化工和冶金行業是空分設備的最大應用市場。上市前的2019-2021年空分設備占公司收入的比例在85%左右，2022年則基本貢獻全部收入。

根據統計，2020年氣體分離設備行業實現營收250.30億元，同比增長6.22%；利潤總額22.31億元，同比增長10.89%。以制氧容量為標準，2020年福斯達行業排名第7，2018年和2019年排名第4，其市場份額在個位數，與行業龍頭杭氧股份40%左右的市場份額相去甚遠。

作為行業內并不具有龍頭規模優勢的從業者，近幾年來福斯達的收入取得了快速的增長。2019年公司的收入只有7.19億元，2021年已經翻倍增長至14.46億元，2022年的收入18.86億元已經是2019年營收的162.31%。

在收入增長的同時，福斯達的盈利也在翻倍增長。2019年公司歸母凈利潤為7082萬元，2020年就已經翻倍增長至1.45億元，但之后福斯達快速增長的凈利潤就終止了，2021年增長略超一成，2022年下降逾10%。

凈利潤雖不增長但仍維持在相對高位，現金流卻一年比一年差。2019年，福斯達經營活動產生的現金流量凈額為1.28億元，疫情3年即2020-2022年分別為3046萬元、2126萬元和2098萬元。與1.5億元左右的盈利相比，福斯達的經營現金流顯然不佳。

2023年一季度，福斯達經營活動產生的現金流量凈額為-1.66億元，創下歷史新低，“本期支付到期的銀行承兌匯票較多”。回溯歷史不難發現，雖然福斯達也有季度或者半年度現金流為負的情況出現，但像如今這樣現金流大幅流出的現象尚屬首次。

正如公司所言，支付到期匯票是現金流轉負的主要原因。2022年年末，福斯達應付賬款和應付票據合計為12.03億元，較上年的漲幅超過了70%，其中應付票據為7.23億元，較上一年增長了逾90%。

福斯達“欠賬不還”，一部分主要原因是公司應收款也在快速增長。2022年年末，公司應收賬款和應收票據合計為5.61億元，較上年增長了1.06倍，2023年一季度末增長至6.99億元。2019-2021年年末，福斯達的應收賬款和應收票據從未超過3億元。

另一個原因則是合同資產大幅增長。2020 -2022年年末，福斯達合同資產為1.19億元、3.97億元和5.6億元，2023年一季度末已經增長至6.31億元。按照規定，合同資產可以確認收入但無法收到現金且未滿足結算節點。因此，將應收款與合同資產合并計算，福斯達2022年年末確認收入而無法收到現金的金額為11.21億元，同比增長了近七成。

不僅如此，福斯達應收賬款的欠款周期也越來越長。根據招股書，2019-2021年年末，公司應收賬款中1年以內的應收賬款規模最大，2020年和2021年占比都在50%上下。2022年年末，應收賬款中一年以內的應收賬款為1.6億元，占比還不到三成；1-2年的應收賬款為2.13億元，占比接近40%。

在招股書中，福斯達表示，公司空分設備從開工到完成平均需要492天，但從應收賬款期限不斷拉長的實際來看，完工周期似乎在拉長了。

2022年年末，福斯達5年以上的應收賬款為5806萬元，需要100%計提，即回收困難；2020年和2021年年末公司5年以上應收賬款為1436萬元和3507萬元，3年時間增長超過3倍。對于一家利潤只有1.5億元的中小企業而言，近6000萬元的應收賬款回收困難，顯然不是一個小數字。

研發高投入難換高毛利率

在收入不斷增長的同時，福斯達的毛利率呈現出逐步下降走勢，2019-2021年公司毛利率為25.84%、28.79%和23.04%，2022年降至20.06%。

這顯然與福斯達核心產品的毛利率走低有關。2019-2021年，公司空分設備的毛利率分別為26.96%、25.97%和22.88%。2022年上市后空分設備毛利率降至20.09%，走勢基本與公司整體毛利率走勢相一致。

作為行業內擁有絕對領先份額的杭氧股份，2019年其空分設備的毛利率為22.38%，2022年增長至26.75%，中泰股份其毛利率也穩定在29%出頭。從近幾年的情況來看，主要競爭對手的毛利率都要好于福斯達。

按照福斯達在招股書中的介紹，空分設備是定制化產品，因工藝、市場、質量和中標價格等要求不同，毛利率也不同。2022年，公司外銷毛利率高達38.07%，明顯高于國內16.91%的毛利率。不過，福斯達僅在2020年外銷收入達到創紀錄的4.13億元，之后外銷收入再也沒有超過3億元，當年外銷收入占比接近40%，2022年外銷收入占比只有15%出頭。

低毛利率意味著公司只能以賺取加工差價為主，無法獲得更多的產品附加值，這似乎與福斯達的高研發投入相背離。上市前的2019-2021年福斯達研發投入為4045萬元、5845萬元和7265萬元，研發占比都超過了5%。2022年研發費用已經達到9017萬元，研發占比也有4.78%。

行業龍頭杭氧股份的研發投入占比只有3%左右，中泰股份更低，基本不足2%。從研發力度上看，福斯達是最積極的一家，結果卻是不樂觀。以招股書時間為準，彼時杭氧股份擁有81項發明專利，中泰股份的發明專利也達到16項，福斯達只有11項。2022年，中泰股份的研發投入還不到6000萬元，結果大相徑庭。

在研發的專利數量上無法與競爭對手抗衡，能夠解決質量問題也可以提升公司的盈利能力。

原材料占福斯達成本的比重在80%左右，其中外購配套件占到了成本的60%上下。也就是說，外購的零部件是福斯達營業成本最主要的組成部分，這些外購的壓縮機、膨脹機等又是空分設備的核心部件。

在招股書中，福斯達介紹，公司核心部機如壓縮機、膨脹機和低溫泵等多為境外品牌廠家，如西門子、阿特拉斯等，2019-2021年，外購境外品牌的采購金額占當期營業成本的比例分別為16.01%、43.51%和29.73%，“公司核心部機對國外品牌的依存度較高”。

高毛利率的境外市場銷售不溫不火，營收的增長更多依靠競爭激烈的國內市場。研發投入強度看似不低，卻無法解決公司核心配件“卡脖子”的問題，福斯達毛利率逐步走低。

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